El Río de la Plata exhibe diferencias marcadas entre sus orillas, que no se limitan a lo geográfico o topográfico. Esto queda en evidencia al analizar las ventas de las operaciones locales de Telefónica, concretadas con apenas tres meses de diferencia. Más allá de las particularidades de cada transacción, es claro que el entorno influye. Y mucho.
Desde el punto de vista operativo, los indicadores físicos son más relevantes en el caso argentino: la cantidad de líneas móviles es 12 veces mayor y la participación de mercado supera en siete puntos a la uruguaya. En términos de servicios, la operación en Argentina corresponde a un cuádruple play (móviles, banda ancha, telefonía fija y TV paga), mientras que en Uruguay se limita exclusivamente a servicios móviles. Sin embargo, los indicadores financieros muestran otra cara: el precio pagado por la operación argentina fue casi tres veces superior, con un EBITDA aproximadamente seis veces mayor.
Cabe aclarar que los datos financieros de Telefónica Móviles del Uruguay siempre estuvieron consolidados dentro de los balances de Telefónica Hispam, por lo que se trata de estimaciones. No obstante, permiten dimensionar las magnitudes. Del análisis de las cifras se desprende que Millicom pagó aproximadamente 7,3 veces el EBITDA.
El EBITDA se utiliza comúnmente como referencia para valuar empresas, especialmente en procesos de fusiones y adquisiciones. Este indicador refleja la rentabilidad operativa “pura” de un negocio, al eliminar el impacto de intereses, impuestos, amortizaciones y depreciaciones, lo que facilita la comparación entre empresas con estructuras fiscales y financieras distintas. En este caso, el múltiplo resultante entre precio y EBITDA sugiere que la operación uruguaya fue percibida como mucho más atractiva. Y ahí es donde empieza a pesar el contexto. Un elemento que Millicom se encargó de resaltar al anunciar la compra.
La empresa destacó que Uruguay tiene el mayor PBI per cápita de América Latina —US$ 22.400— y una economía con grado de inversión (BBB+). También subrayó su estabilidad política e institucional, junto con un entorno regulatorio favorable para la inversión extranjera. En contraste, el PBI per cápita argentino ronda los US$ 13.000 y su calificación CCC+ no le da todavía grado de inversión. En lo que respecta al mercado móvil, Millicom remarcó que en Uruguay es estable, crece a un ritmo del 4% anual y tiene el ARPU más alto de la región.
Evidentemente, los siete años sin crecimiento del PBI argentino no ayudaron a crear un contexto propicio para la valorización de las empresas locales. Si a eso se suman una economía inflacionaria (incluso hiperinflacionaria), controles de precios, múltiples tipos de cambio, restricciones al movimiento de divisas y un riesgo país inviable, resulta fácil comprender por qué la operación uruguaya —aunque de menor escala— fue mucho más atractiva para ser adquirida.
Si bien Argentina avanza hacia la estabilización y una mayor racionalidad económica, los años de desmanejo fueron tantos que, incluso con la mejor gestión de gobierno, pasarán varios años hasta que vuelva a ser una economía atractiva, no sólo por su potencial, sino también por su presente. No por nada, entre los interesados en adquirir la operación argentina, solo hubo argentinos. Y muchos de ellos buscaban, simplemente, una compra de ocasión.
Aunque no faltaron quienes, al comparar con el caso argentino, sostuvieron que por la operación uruguaya se pagó de más, lo cierto es que en Argentina se pagó el precio de un activo ubicado en un país complicado. Una nueva demostración de que el tamaño puede importar, pero no lo es todo. También lo es —y mucho— el contexto. Y para mejorar el nuestro, no hay atajos: hace falta hacer las cosas razonablemente bien y sostenidamente en el tiempo.